一级AAA和二级AAA的区别 高评级信用债，还能挤出多少泡沫？|《财经》特稿
一旦评级泡沫逐步消散, 五十余万亿元的信用债市场去除那份浮丽, 资金再度确定真实信用……一场有关债市生态的拨乱反正已然开始。
今年以来, 因受到强监管的驱动, 中高等级信用评级渐渐开始“挤水分”。有数据显示, 在2026年下调之前, 主体评级是AA+以及以上的企业数量占比, 是16.39%, 这个比例远远高于2024年的9.71%, 也高于2025年的1.45%。
在评级市场当中, AAA向来都被看作是那种“差不多没有信用风险”的安全等级, 很少会出现变动, 然而2026年的一系列举措却击碎了市场对于高等级主体的信念。《企业预警通》、同花顺iFind（智能投研平台）表明 , 截止到8月26日, 2026年以来已经出现了四起主体评级从AAA被调节到AA+的例子, 可是2025年一整年只有一例；另外还有将近40家“AAA”级企业决定终止评级, 2025年这个数据仅仅是个位数。
面对《财经》, 多位行业人士表示, 在当前信用债市场之中, AA+以及更高主体所对应的债券余额占比超出了85%, AAA评级的占比过高, 显著地偏离了正态分布情况, 这状况属于反常现象, 中高评级特别是高评级的占比被要求降低到一定范围之内。
好些年以来, 中国债券市场有着高等级债券占比偏重、信用资质没法有效分层这类问题。自2026年3月开始, 中国监管部门施行一系列办法整顿评级市场, 像中国人民银行在2026年征信工作会议里表明, 统筹强化征信产品多元供给、征信机构动态管理、信用评级公信力建设等。从那之后, 监管部门多次着重提出, 提高评级质量、整治评级虚假这类问题, 并要求把AAA评级主体下压到一定比例。
高品质发展信用评级行业, 是健全债券市场直接融资功能的关键部分, 也是构建风险防范化解体系的重要所在。信堡投研创始人、信用风险建模与债券风控投研专家裴武向《财经》表示, “评级挤泡沫、多起终止评级事件等现象, 其根本目的其实都只有一个, 那便是精准防范化解重大金融风险。”顶层策划期望借助市场化的定价信用系统, 保证价格能够如实体现风险程度, 将长期存在的隐性担保、刚性兑付以及期限错配等问题彻底消除, 避免风险累积至临界状态。
对此, 在《财经》将进行发稿之前的这个时间节点, 中国人民银行, 还有中国证监会, 都没有给出任何的置评内容。
信用评级的湖面, 被整顿的“石头”激起了层层涟漪, 变革效应持续扩散开来, 部分城投、央国企地产主体, 不得不正视评级调降、终止评级带来的连锁后果, 存量债券估值变化, 新增融资承压等, 都是无法回避的挑战。
在变革的情形之下, 信用评级机构同样处于十字路口, 存在两种选择, 一种是坚守住合规的底线从而保全牌照, 另一种则是持续去扩张业务的版图。那种作为债券“看门人”的过往评级框架以及展业逻辑, 正在经历一场深度的调整。
信用祛虚：纠偏AAA评级，遏制虚高泡沫
2026年第二个季度, 监管针对评级市场虚报不实则的积弊采取行动, 面对到处都是拥挤在一起的AAA 评级, 监管方面启动“调节操纵装置上能使系统恢复到正常状态的键”, 抑制评级不实的混乱状况进一步扩散。有从事相关行业的人员对《财经》回想表示, “在一场行业研讨会上, 对于市场里数量过多的AAA, 有和监管有关联的负责人直接向评级公司的高级管理人员发出疑问。”。
以强监管为导向的情形下, AAA评级已然变成了被纠正偏差的聚焦点, 依据《财经》所做的统计, 在2026年4月以及6月这两个时间段里呢, 总共出现了四起评级被下调的事件, 其中青岛上合控股发展集团有限公司, 以下简称为“青岛上合控股发展”, 它分别遭遇由中诚信国际以及联合资信评估将其评级从AAA调低至AA+, 还有西咸新区发展集团有限公司, 以下简称为“西咸发展集团”, 它分别被东方金诚、联合资信评估给从AAA等级调降至AA+。
值得予以关注的是, 除了评级出现下调的状况之外, 自2026年6月起始、一直到8月下旬这个时间段, 越来越多的AAA主体暴露出终止评级的情形, 以及跟踪评级推迟发布的情况。
当中, 处于无评级状态的主体涵盖: 天津渤海国有资产经营管理有限公司, 广州珠江实业集团有限公司, 西安曲江文化控股有限公司（以下简称为“西安曲江文化控股”）, 深圳市卓越商业管理有限公司, 华侨城集团有限公司, 天津津融投资服务集团有限公司等；有部分主体被一家评级机构终止评级, 然而仍保留着其他机构所出具的评级, 像中国电建地产集团有限公司（以下简称为“中国电建地产集团”）这样的企业便是代表。以下主体, 即北京首都开发控股（集团）有限公司、名称简说为“北京首都开发股份”的北京首都开发股份有限公司、青海省国有资产投资管理有限公司等, 曾出现过跟踪评级延迟的情况, 抑或是处于当前尚仍然仍处于跟踪评定等级迟延延迟延迟延长延迟推延缓期延缓拖延迟滞等状态之中。
在前面所提到的AAA, 它是处于当下中国外部信用评级业务体系里的最高信用等级, 它主要被划分成两大核心类别, 一类是主体信用评级, 这一类聚焦于发行主体的整体偿债能力以及信用水平的变化, 另一类是债项信用评级, 此类别针对单只具体债券的违约风险、偿付保障水平去开展专项评估。
一般来讲, 中国主体信用开展评级时采用的是三等九级这种划分形式。其评级的符号按照从高到底这个顺序依次分别是: AAA, AA, A, BBB, BB, B, CCC, CC, C。在此种情形基础上, 评级机构能够依据实际增加“+”“-”这类标记, 以此来对大多处于同一级水平当中其相对的位次所存在的差异进行标示。
其评级等级的高低, 是对应着主体信用资质方面存在的差异的部分里, “AAA”所代表的意思是偿债能力极其强, 违约风险是极其低的, “AA”所代表的意思是偿债能力比较强, 违约风险是比较低的。
然而兴业证券据以显示的数据表明, 截止到2026年5月31日, 在存量信用债里头, 由AAA级主体所发行的债券在占比方面高达到65.7%, AA+以及AAA所分别身处的占比方是24.3%和9.7%, 但是主体评级达到AA下程度的而且是全无评级的存量债它仅仅占据占比0.2%。然而从起始至2022年往前以及从2022往开端及至违约这时的评级处于AA更高等级主体数量, 占比是位于直至20%-35%如此一段间隔之中的。 标点方面或应按需调整。
探求其背后原因, 是由发行人付费模式起主导作用的行业格局, 致使了评级出现虚高情况。发行人是属于我方的甲方, 部分企业最初的评级结果并非令人满意, 然而其管理层为了降低发债成本会特意去进行沟通。鉴于对地方政府、央国企等股东背景支持力度的考虑, 评级机构有时会把其评级向上提升1级到3级 , 一位信用评级公司人士告知了《财经》。
也许还有另外一组数据能够起到印证的作用, 截止到2025年12月的最后一天, 在整个市场范围内, 被评定为AAA级的发债主体一共有1526家, 在所有发债企业之中所占的比例是30%。这和通过二级市场成交价反向推导得出的隐含评级结果之间存在着明显的差距, 隐含评级已经显著地向中低等级方向下沉, 其中AAA的占比是13.88%, AA+、AA的占比分别是26.09%、46.10%。
就国内评级行业收费模式而言, 单次收费10余万元, 这算不上高。然而, 一方面, 要是评级机构能够拿下一家企业, 那么就有承接其集团内绝大多数发债主体评级业务的机会。另一方面, 评级市场供给充裕, 行业竞争处于白热化状态, 一家评级机构拒绝给出AAA评级, 极有可能会有其他机构承接。这两方面因素叠加, 乃是市场AAA评级占比升高的重要诱发因素。上述评级业内人士这般说道。
相较于国际市场而言, 信用评级得出的结果大多呈现为正态分布的状态, 主要展现出“处于中间位置的数量多、处于两端位置的数量少”这样的特征。“这是当下中国主动评级体系努力追求想要达成, 然而到现在还没有实现的目标。”另外一位来自评级公司的人士向《财经》透露道。
不少接受访问的行业相关人士提及, 当前债券市场之中, 最遭人指责批评的痛点里 的一个情况是, 许多后续发生违约行为的企业, 在“爆雷”之前, 主体评级依旧戴着AAA的光环, 使得信用评级丧失了能够识别风险的核心功能。进行给评级“挤水分”、“去泡沫”这样的操作, 从根本上来说, 就是必须要构建起一个评级能够分辨优劣、风险定价不会出现偏差的债券市场。
2026年8月3日, 中国银行间市场交易商协会, 也就是下称的“交易商协会”, 召开了2026年下半年工作会议, 会议指出, 要助力稳妥化解重点领域风险, 做好金融支持融资平台债务风险化解相关工作, 要加强市场运行形势分析研判, 服务完善金融市场宏观审慎管理, 持续强化自律管理和市场规范, 完善规则制度体系, 严肃自律调查处分, 维护市场运行秩序等。
此外, 在2026年7月的时候, 交易商协会针对城投债务融资工具展开了窗口指导, 其内容涵盖了这些方面, 余额管控是以2023年3月31日的余额作为发行上限, 要是超出主体就不可以在银行间市场新发债务, 并且是锚定之前的化债基准；期限约束方面, 收紧了超短融、短融的注册发行, 还要求中票、定向工具发行两年期及以上品种；增信升级部分, 对于存在逾期、违约、失信等情形的城投主体, 发债时需追加专业担保等外部增信。
触发因素：估值偏离、非标违约
一个行业里的人表示, 今年有地区的相关部门去到评级机构做现场检查, 检查时发现存在流程合规问题, 存在抢单现象, 还存在高等级高利差的状况, 之后这些有关部门让评级机构去梳理近几年发行利差和级别匹配的情形, 并且提出对应的整改举措。
由此, 估值出现偏离，也就是发行利率与同期限国债收益率之间的差值, 大幅超出了合理区间, 进而形成了定价偏差, 这定价偏差成为了最直观的风险观测指标。“应相关方面提出的要求, 各家评级机构要先处理AAA级别的公司发行利差处于200BP（基点）这种状况, 之后再去关注发行利差处于100BP至200BP之间的公司。”上述市场人士这样说道。
2026年8月, 中信证券有一则数据显示, 当下存量信用债对于同期限国债而言的发行利差, 主要集中在50个到100个BP这个区间, 发行利差超过200个BP的情况为数不多。从发行利差分角度来看, 占据47.85%的存量信用债的发行利差处于50个到100个BP, 而发行利差超过200个BP的债券, 其数量占比则为5.62%。
全面地看, 本次评级降低、终止以及延期这些情况, 显著集中在城投板块以及中央国有企业和地方国有企业的房地产企业。“当下房地产行业依旧处于深度调整并构筑底部的阶段, 全面复苏的基础还尚不牢固, 并没有迎来全局性的回暖。民营房地产企业的风险在此之前已经暴露出来了, 而中央国有企业和地方国有企业的地产债券目前暂时没有出现大规模的风险。”另外一位市场人士向《财经》表达说。
市场持续关注城投板块, “其一, 官方认定的‘隐债’清退已趋近尾声阶段, 剩余化解压力不大。要是2026年到2028年按照原计划发行两万亿元添加再2.4万亿元, 于2028年底需要额外化解的隐债规模就只剩下4000亿元。其二, 在认定隐债以外, 城投经营性金融债务化解存在一定压力, 估算目前剩余规模在3万亿元至5万亿元之间。”华泰证券研究所这样说道。
《中共中央关于进一步全面加大改革力度, 从而推进中国式现代化进程的决定》之内提到, 需要用以完善政府债务方面的管理制度体系, 构建起全口径的地方债务监测监管相关体系, 以及创立防范化解隐性债务风险的长效有效机制, 并且要加速地方融资平台做改革方面的转型历程。
大家普遍觉得, 受访的业内相关人士有这样一种看法, 那就是, 化解地方政府债务面临的风险这件事, 其实是一种做了自上而下的统筹之后才进行的顶层方面的安排。要是回顾一下发展的历程, 城投平台在很长一段时间之内都扮演着地方基建, 进行投融资时的核心信用载体这样一个角色。然而, 过去出现的评级虚高这类问题, 它把信用产品的市场化当中的定价机制给扰乱了, 这和高质量发展所追求的目标是朝着相反的方向去的。
多名行业人士告诉《财经》, 基于此，监管部门开始着手校正长期固定化的惯性定价逻辑, 一方面对评级行为予以规范, 促使评级结果切实回归真实, 另一方面有序减小地方债务风险, 从而最终达成城投投融资体系朝着市场化、法治化平稳转变。
要予以警惕的是, 有的部分城投主体, 其一, 身上背负着负面舆情, 其二, 而与此同时却依旧维持着较高信用评级。这样一类企业, 将来或许会成为评级被下调的有着较高风险的群体。依长江固定收益研究所给出的数据显示, 就城投平台的那些发生过的负面舆情事件看, 先是在2025年1月1日这一时间段, 并且一直往后延续至2026年6月24日, 在整个市场范围当中, 总共发生了城投非标违约事件37次, 同时, 又发生了票据逾期事件1235次。
市场分析人士中的多位表示，一旦城投平台发生非标违约, 则这意味表征其短期偿债压力已然走到临界点了；如若后续连商票都出现逾期未兑付此类情况, 那就代表流动性缺口已从化原本属于的表外融资端扩散至日常经营的支付环节, 公开市场的信用会直接显出明显瑕疵, 后续债券发行等融资渠道将可能受到由直接冲击所带来的状况。
进而城投这类的非标违约其后所牵涉到的涉足众多人的资金, 大多是依靠非实行标准化的可以拿来进行融资的产品而聚集起来的, 并且这个资金产品是面向社会上大多数普通民众来筹集的, 这样的资金很直接地、非常明白地关联着大量的普通投资者。“它重要的、最为主体的特征是投资者属于分散的状态、涉及到数量众多的人, 一旦出现违约的情况就极其容易引发群体性的事件。”一个行业内部的人士告知《财经》。
除了估值偏离、非标违约之外, 财政收入弱化同样是有可能致使评级调降的诱发因素, 长江固定收益研究当中的数据显示出来, 全市场持续存在的AAA级城投主体总共是390家, 其中有356家所归属的地级市在2025年的一般公共预算收入超过了250亿元, 占比超过了90%, 这样一种高度集中的分布格局显露出, 250亿元是一条信用评级的隐含基准线。市级财政、国资直接管理的, 是地级市城投平台, 它通常承担全市范围内重大基础设施建设、城市更新等核心职能, 其资产规模普遍庞大, 且渠道融资通畅。
长江固定收益研究人士表示, 财政基本面是反映地级市财政调度能力的直观指标, 一旦一般公共预算收入出现大幅下滑, 且这种下滑是持续的, 那么不仅会直接削弱地方政府对城投平台的偿债能力, 还会缩减其增信空间, 更有可能动摇平台融资的稳定性预期, 引发评级机构对城投主体信用背书进行重新评估, 进而触发评级下调。
针对信用债评估而言, 公司基本面是其基础。近些年来, 部分城投、央国企地产等方面的发展始终承受着压力, 就拿青岛上合控股发展来讲, 持续到在截至 2026年7月31日这个节点, 该公司票据承兑逾期的余额是1.99亿元, 并且累计逾期发生的金额达到了20.67亿元。
显示的北京首都开发股份 2026 年半年报表明 在 1 月至 6 月期间 净利润为 -19.60 亿元 归属于母公司股东的净利润是 -18.37 亿元 所有者权益合计为 426.53 亿元 归属于母公司的净资产是 99.11 亿元 该公司称 房地产项目结转规模同比下降 以及毛利率较低 属于期间费用规模较大。
保卫估值：止评避险，协同纾困
评级一旦被下调, 就会直接释放出发债主体信用资质弱化的信号, 紧接着市场便会随之要求与之相对应的更高的风险溢价。
专业金融数据终端 DM（国内信用债领域的那个）数据有所表明, 青岛上合控股发展出现被下调评级这种情况之后, 主体利差从 49 个 BP 得以呈上行走势, 一直到 7 月 31 日达到了 136 个 BP, 累计走阔大概是 87 个 BP。西咸发展集团在 6 月 3 日被下调评级以后, 主体利差从 74 个 BP 开始向上行进, 直至 7 月 31 日变成了 161 个 BP, 累计走阔大略是 87 个 BP, 并且在 7 月末的时候仍旧处于高位状态。
一场围绕“保卫评级”目标展开的市场博弈就此拉开帷幕, 主要呈现为以下几个方面: 其一是, 主动选择终止评级的发债公司数量在持续不断攀升。“基于防止出现投资者出库、致使丧失质押资格以及推动债券收益率出现上行等一系列问题, 众多发行人大多会采取终止评级或者推迟评级这样的方式。”某位行业内部人士如此陈述。
习惯性的作⽤形式是, 发⾏⼈朝着合作的评级机构呈上书⾯的终⽌评级恳求, 清晰地阐明终⽌要求以及相关背景情况, 要协同合规部门给相应监管机构、业内⾃律组织达成报备之类的, 之后评级机构于指定披露平台、公司官⽅⽹站公布终⽌评级通告, 清楚地标出终⽌缘由。
在那些行业人士看来, 有一部分发行人存有侥幸心理, 想着等风声不那么紧的时候, 再去找处于腰尾部的评级公司, 让其给予AAA的评级。“然而最近并没有评级公司愿意做这样的事情, 他们宁可失去一些业务, 也不愿意‘迎着风头去做违规的事’。”有行业人士这样说道。
然而, 裴武觉得, 在评级机构、发行人和监管三方彼此之间, 更多的是将沟通协商当作核心方式, 借助充分地把诉求以及理由进行陈述这般的法子, 从而规避评级出现超预期下调这种风险。就当前所呈现出来的状况而言, 预期管理做得相当不错。
其二, 要扎实稳固经营性现金流, 从而减缓经营方面的风险。有专人跟《财经》讲述主张靠调节债务期限架构、调低高息负债等办法重回资本市场的信心。表示EBITDA , 也就是息税折旧及摊销前利润的利息覆盖率, 是用以衡量城投企业核心经营得到的那部分收益能否抵挡住债务对应的利息的关键偿债指标, 同时也是目前存在的硬性约束当中的一项。当该指标最后的数值结果大于或者等于1 的结果时, 这就表明企业在实质付息能力方面得到了认可。
另外, 针对那些部分地区综合实力相对薄弱、且所持有的经营性资产十分匮乏的平台而言, 能够借助省属或者市属国资平台去开展市场化的增信操作, 以此助力估值能够逐步趋于稳定。然而需要明确指出的是, 不管是采用哪一种方式, 都绝对不可以跨过严禁新增政府隐性担保的政策红线。上述这样专业的人士着重强调道。
其三, 把更多资源投入进去, 来进行债务化解。比如说在2026年8月的时候, 西安市人民政府办公厅发布了《关于印发陕西长安资产投资运营管理组建方案的通知》, 也就是下面要说的《通知》, 这份《通知》表明, 要推进各类资产价值重估以及收购盘活, 还要精准策划并且运营增效, 同时进行处置变现以及资金回笼, 以此促进西咸新区国有企业深化改革, 让其强身健体, 进而修复西咸新区信用环境, 系统化解西咸新区债务风险。
公司第1期注册资金为50亿元, 往后会按照实际业务需求以及各方出资进度, 渐渐扩充到100亿元。第1期出资的股权构成情况如下: 西安投资控股有限公司指定子公司认缴30亿元出资, 其中10亿元是以货币形式出资, 这10亿元中代表市财政出资占80%, 自筹资金出资占20%, 另外20亿元是以非货币形式出资, 是统筹西咸新区相关资产作价来出资。西咸新区管委会用其所持股权、实物等非货币资产作价认缴20亿元出资。《通知》还表明。
山东正在推行全域国资进行整合这一模式, 打造出了多个呈现“一市一普投”状态的化债格局, 聊城、青岛、淄博等不少之地接连成功落地普惠产业投资平台举措, 象是在6年23日这个时间点的时候, 由淄博市以及其管辖区县中那些总共12家国有企业一同出资来新设立的普惠（淄博）产业投资发展有限公司正式宣告成立了呢, 其注册资本总共40亿元。
裴武对《财经》表示, 监管层的核心导向是, 推动部分资质不达标的城投平台, 在完成存量债券平稳兑付之后, 有序实现市场出清, 这类主体后续不再具备债券长期存续的政策基础。当然, 扎实的化债措施需更多地方注资或者专项债资源。
关于债务化解的状况等, 一直到《财经》进行稿件发布之前的时候, 青岛上合控股开展的发展事务, 还有中国电建地产这一集团, 以及西安曲江文化所举行的控股事宜等, 都没有做出回应。
评级前路：付费模式难变，差异化成关键
2019年始, 监管接连出台一系列政策, 取消债券发行强制评级要求, 且近期评级行业强监管落地, 这情形下, 是否意味着市场对外部评级的需求正趋弱呢?
“行业人士深信, 国内评级行业主流模式为发行人付费, 投资者付费模式正兴起并形成差异化补充。”一位长期专注于投资者付费模式的业内人士分析道, 尽管外部评级不再强制, 然而投资人合同里存在相关需求, 故而绝大多数企业需要评级, 只有极少数资质顶尖或基本面偏弱的企业无需评级。
按照《货币市场基金监督管理办法》所示, 货币市场基金没有投资于以下金融工具的资格, 像信用等级在AA＋以下的债券以及非金融企业债务融资工具之类。除此之外, 在有着清楚明确债项或者主体评级要求的基金当中, 大部分都有着在AA+及以上等方面的要求。
联合资信评估相关部门针对《财经》作出回应, 称要促使评级从以往较强的合规驱动, 进一步朝着投资决策、风险识别以及市场定价驱动转变, 在此转变情况下, 对于评级机构而言, 专业能力和市场公信力会变得越发重要。同时, 随着这种转变，评级行业的竞争重点也会渐渐从专注评级数量以及市场覆盖, 转而聚焦于评级质量、风险区分度, 还有前瞻预警能力以及研究服务水平。
联合资信评估有关部门表示, 另外, 从国际市场, 由多年发展经验来看, 发行人付费, 目前仍是信用评级行业主要商业模式, 其在扩大评级覆盖面方面, 在降低信息获取成本方面，在形成公开透明和可比较信用风险评价体系方面, 具有较强现实基础。未来中国评级市场, 预计仍将以发行人付费模式为主, 同时投资人付费评级, 大型机构内部评级体系等, 也将进一步发展, 形成相互补充, 相互验证的多元化信用风险评级格局。
关乎评级行业前行方向, 有另一位身为行业资深的人士觉得, 评级的具有关键意义的竞争力存在于评级结果的精准程度、主体信用的区分程度以及针对投资人的服务能力方面, 行业会告别以往着重聚焦于发债主体的那种竞争模式。
在有着较高相关阅历的从业人员看来, 细分特定领域的拓展已然成为了形成差异化竞争态势的关键重要方向。在实体经济加把劲培育全新性质生产力的情况之下, 在大力推动发展绿色金融以及科创金融的大背景之下, 对于评级机构而言, 越发注重深入钻研细分方向, 搭建出与科创企业、跟绿色项目相适配并且专门对应的评估架构, 进而打造出具备差异化特征的专业分析判断能力。
即便如此, 能够明显看出, 当下信用评级市场的发展情形, 依旧需要进一步去跟市场变化以及现实需求相适配。有一位科技企业负责人讲道, 评级机构针对科创债的评级技术做了诸多优化创新, 然而无论是在对科创细分赛道企业的核心技术价值加以研判的时候, 还是针对其未来成长潜力予以分析的阶段, 现有的信用分析框架都存在着不足之处。而且对于知识产权质押这种特殊的增信手段, 行业内缺乏清晰统一的评判标准, 具体能带来多大的信用增益很难用量化的方式去确定。
除此以外, 在人民币国际化加速推进的重要进程里, 资本以及产能向海外输出, 同样是评级公司重点留意关注之处。“中资评级机构是不是能被国际市场所认同接纳, 这将会对中国债券市场朝‘走出去’的进程中, 资产定价掌控权是居于优势且强大, 还是处于劣势且弱小的情形产生作用。当然, 就目前这个阶段来讲, 评级机构最为首要关注的任务, 仍然是在本土市场精耕细作, 努力提升自身实力。”有接受采访的人员这样说道。
（《财经》记者唐郡、郭楠对此文亦有贡献）
